2023年9月25日星期一

股市真规则

 

  1. 卖股的考量

    1. 前期分析有误

    2. 基本面恶化

    3. 股价已远超内在价值

    4. 有其他更好的投资

    5. 减少持股比例

  2. 分析出护城河的步骤

    1. 拥有稳定创造盈利的能力

      1. FCF，FCF / Revenue > 5%

      2. 净利率 > 15%

      3. ROE > 15%

      4. ROA > 6%

      5. ROIC，WACC

    2. 找出竞争优势

      1. 产品差异化

      2. 品牌，声誉

      3. 成本优势

      4. 高转换成本：需培训、深度结合、行业标准、转换利益低、长期合同

      5. 高进入门槛：准证、专利、大网络

    3. 估计竞争优势的久期

    4. 分析行业的竞争结构

  3. 分析公司

    1. 成长性

      1. 销售成长的因素

        1. 销量成长：产品好

        2. 起价：品牌强，垄断市场

        3. 推出新品：市场份额优先，价格敏感

        4. 收购：难说

      2. 成长的 质量：成长的原因，是否可持续，是否健康

    2. 盈利性：ROA、ROE、FCF、ROIC、Dupont分析

    3. 财务健康：D / E、利息覆盖率、流动比 > 1.5、速动比 > 1

    4. 风险：考虑到的不利情况也可以是未来的买入点

    5. 管理层

      1. 报酬DEF14A

        1. 花红优于高薪

        2. 限制性股票优于期权

        3. 按绩效提供奖励，做好而非做大

        4. 对高层的借贷被豁免归还？

        5. 高层获得额外私人待遇？

        6. 高层获取大部分的ESOS？

        7. 高层滥发ESOS？

        8. 大股东是否参与管理？大股东是否年年获得大量ESOS？

        9. 高层是否持股？转换ESOS后是否会继续持有？

      2. 品格

        1. 裙带关系，内部交易？

        2. 董事部里都是高层家庭成员或前高层？难以有效监督CEO

        3. 高层坦荡面对错误？

        4. 高层的奖励如何实施？按绩效还是按股价？

        5. 高层是否能够留住人才？

        6. 高层是否坦然公布不利消息？特别是绩效奖励的情况下

      3. 运作

        1. 表现：营运指标、特别变动、收购、集资

        2. 坚持：贯彻计划、计划执行力、回顾过往计划执行程度

        3. 坦率：资讯透明度、更改统计口径、好坏数据混合

        4. 自信：有勇气做对的但非主流的事，如熊市收购对手、持续研发

        5. 灵活：维持低杠杆、持续管控开支、高估值时发股、低估时回购

  4. 避开财务陷阱

    1. 危险信号

      1. 现金流下滑：对比利润的变化

      2. 连串的一次性开支，经常性的注销，大重组开支

      3. 连串的收购案

      4. CFO或审计师离职

      5. 高应收账款，高烂账拨备，更改相关规定

    2. 缺陷

      1. 投资收益：试图混入其他科目，以增加营收或减少开支

      2. 养老金：若养老金义务小于养老金资产，则需要划拨资金进入

      3. 养老金：养老金资产产生的过剩利润，会划入公司利润

      4. 现金流：ESOS的执行会带来扣税收入，不可持续

      5. 过多的库存：对比营收的变化

      6. 修改条例：折旧、烂账、营收和开支的认列

      7. 开销资产化：营销、软件开发

  5. 估值

    1. 比例估值

      1. P/S：低净利率的零售比例低，医疗设备商则相反

      2. P/B：重资产使用，对无形资产无效，适用于金融业

      3. P/E：考虑成长性、风险和资本需求，考虑核心利润

      4. PEG：无法合理衡量引发成长的资本与风险

      5. FCF / （市值+长债-现金），对比无风险利率

    2. 内在价值，采用DCF，考虑规模、杠杆、周期性、高层、监管、护城河、复杂性

  6. 快筛

    1. 基本要求：排除小型、粉单、无全套文件的公司、IPO

    2. 拥有营业利润，不要相信逆境转折的股市

    3. 拥有持续性现金流

    4. ROE持续超过10%，且杠杆适量。金融公司ROE>12%

    5. 持续盈利成长

    6. 健康资本结构：生意稳定性、债务占比、债务组成

    7. 拥有自由现金流：FCF / 营收 > 5%，除非有效投资中

    8. 没有经常性的一次性开支

    9. 过往股票数量显著增加

  7. 医保

    1. 多数领域被少数商家垄断，高盈利，强自由现金流、ROIC

    2. 其中制药和医疗设备制造拥有宽广的护城河

    3. 启动资金高、专利保护、产品差异、规模效应、监管

    4. 被动消费：病患接受治疗、医生写处方、保险缴医疗费

    5. 制药

      1. 护城河强大，ROIC超过20%，毛利率超过80%，营业利润率30%

      2. 大量自由现金流，净现金

      3. 研发耗时、费钱、高风险

      4. 医疗相关法案会影响赚幅

      5. 一般专利17年，仿制药半价出售，侵占八成市场

      6. 典范：爆款产品、专利、大量临床阶段项目、营销强、药物受众广

    6. 仿制药

      1. 毛利率45%，营业利润率17.5%

      2. 规模效应与药物的受众大小是关键

      3. 政府青睐控制医疗费用，是利好

    7. 生物科技

      1. 风险较大，不确定性高

      2. 成熟：大量临床三期的研发、现金多、自由现金流够几年研发开支、自己的销售团队、安全边际35%

      3. 发展：拥有足够研发的资金、有大型制药或生技公司共同研发、安全边际50%

      4. 起步：高风险、无优势

    8. 医疗设备

      1. 重点关注心血管和整形外科的设备厂商

      2. 产品需要定期更换，有持续收入

      3. 规模效应、高转换成本、历史悠久、专利

      4. 议价能力高，医疗制度和保险无法约束

      5. 大多数产品研发靠改良，而非推倒重来

      6. 需要投入大量研发成本。注意官司

      7. 典范：销售团队的渗透力、产品差异性、产品创新

    9. 医疗保险/医疗管理

      1. 高监管、多官司、护城河不多

      2. 典范：有效的医疗费用管理和承销、medical loss ratio：84.5%、多单一品类保单、较高的收费制保单、较少的政府客户

  8. 消费者服务

    1. 没有宽阔的护城河，难以差异化

    2. 不要被SSSG给迷惑了，要了解市场饱和度

    3. 关心表外的Operating Lease

    4. 赚幅低，要严格管控成本，规模化经营，拉长CCC

    5. 餐饮：考验过的经营理念、可复制性、保持新鲜感

    6. 零售：好的购物体验、打造好品牌、企业文化

  9. 商业服务

    1. 受益于公司将非核心业务外包给商业服务公司处理

    2. 规模效应、知名度形成新入同行门槛

    3. 科技类

      1. 包括数据处理、数据库供应等

      2. 初期大量基建投入，但后期维护费低

      3. 市场在成长，避免价格战

      4. 规模效应可以有效降低成本

      5. 由于合约较长，所以销售和盈利较稳定

      6. 进入门槛高，护城河宽广持久

      7. 理想：自由现金流占营收15%以上、具规模效应、稳健的业绩、成长市场/成长潜能达、服务全面、销售团队强大

    4. 人力类：

      1. 包括顾问与专业咨询、零时工、广告

      2. 靠转手OPT赚钱

      3. 生意具有独特性，需要维护良好关系

      4. 品牌、长期客户关系和地理便利性是相对优势

      5. 理想：产品差异化、提供必须的服务、廉价、有机成长

    5. 资产类：

      1. 包括航空运输、垃圾处理、快递

      2. 成长就不免需要投入更多资金，形成债务

      3. 产品差异化不大，竞争剧烈

      4. 理想：成本管控、特殊资产、财务稳健

  10. 银行

    1. 风险：信用、流动性、利率

    2. 信用风险

      1. 规避：多元化、保守放贷、积极回款

      2. 关心坏账率和预期还款率

    3. 流动风险

      1. 关心存款的变化、贷款的多元化程度

    4. 利率风险

      1. 利率是外部因素，一般上利率高是利好

      2. 看看是存款还是贷款对利率更敏感

      3. 好银行会市场配比贷款和存款之间的利率风险

      4. 资产证券化可以规避风险

    5. 护城河

      1. 巨大的资本需求

      2. 巨大的规模经济

      3. 区域垄断的行业结构

      4. 客户的转换成本

    6. 理想

      1. 资本稳健，E/A>8.5%，低坏账率

      2. ROE > 15%，ROA 1.2%~1.4%

      3. 非利息开支/净营收<55%

      4. NIM 3%~4%

      5. 营收强健，手续费收入占比与成长

      6. P/B 2x~3x

  11. 资产管理与保险

    1. 资产管理

      1. 边际成本低级，营业利润率 30%~40%

      2. 规模需要时间与实力积累，形成壁垒

      3. 优质：产品多样化、资金粘性、大AUM

    2. 托管与资产服务

      1. 收费便宜，需要靠规模效应取胜

      2. 优质：托管规模大、放贷质量佳

      3. 理想：多元产品与客户、粘性资产、利基市场、市场领导者

    3. 人寿保险

      1. 成熟、增长缓慢、容易被替代

      2. 进入壁垒不高、没多少竞争优势

      3. 资本成本10%~11%，ROE 12%，赚不多

      4. 有形账面价值 = 股东权益 - 代售证券

      5. 理想：谨慎的保费成长（6.2%）、ROE（10%~11%）持续由于资本成本、信用评级高（AA）、投资多元化、风险管理佳

    4. 财产和灾害保险

      1. 普遍表现差，净利率 < 5%，ROE < 9%

      2. 理赔金通常占收入的75%

      3. 综合比例为开支相对保费营收的占比

      4. 综合比例过高表示处于竞争弱势

      5. 投资比例为投资收入相对保费营收的占比

      6. 营运利润比例 = 综合比例 + 投资比例

      7. 投资在股票的比例在30%以内为佳

      8. 进入壁垒低，产品同质化，

      9. 开支无法控制与预测，周期性，监管

      10. 理想：低成本经营、策略性收购、利基市场、财务稳健、高层持股

  12. 软件

    1. 初期成本高，但边际成产成本极低

    2. 护城河：高转换成本、网络效应、品牌

    3. 关心：许可收入、递延收入、应收账款天数

    4. 警惕：变更营收认列、可疑交易

    5. 理想：销售成长、长期良好记录、赚幅增加、广大客户群、卓越管理层

  13. 硬件

    1. 创新速度快，但利益大部分归于消费者

    2. 理想：高转换成本、低成本、无形资产、网络效应

    3. 关心：市场份额稳定、收益持续、强势的经营和营销、弹性的经营

  14. 媒体

    1. 赚钱途径：一次性费用、订阅费、广告

    2. 护城河：垄断、执照、放宽管制

    3. 出版：边际成本极低，规模效应显著

    4. 广播与有线电视

      1. 市场窄小，容不下新竞争者

      2. 资金密集，需要铺设网络

    5. 影视：大量作品IP，门槛低、利益被演员和导演刮去大半

    6. 关注：FCF / 营收 8%~10%、恰当的收购、

    7. 风险：家族企业做派、交叉持股牵制、高层自肥

  15. 电信

    1. 现状：回报一般、护城河没有、没有差异性、无议价权

    2. 资本密集，前期开发费和后期维护费高，形成进入门槛

    3. 关注：营运利润率 20%~30%，稳健EBITDA，债务 / EBITDA < 3

    4. 护城河：转换成本、利基市场

    5. 理想：财务稳健、持续盈利与FCF

  16. 消费

    1. 市场成熟，成长不及GDP增速

    2. 成长：推出新品、收购、低运营成本、海外市场

    3. 风险：强势零售商、管制品的监管、汇兑风险、高估值

    4. 护城河：规模效应、品牌、分销渠道与关系网、市占率、FCF、创新

  17. 工业品

    1. 大宗商品，资本密集，成长性低，周期波动

    2. 对GDP波动反映剧烈。赚幅 5%关注：低成本生产、规模效应、地理优势、政府津贴和关税优惠、廉价劳动力

    3. 护城河：专利、利基市场、转换成本、高技术、增值产品

    4. 理想：总资产周转率 > 1、固定资产周转率 > 3、CCC、规模效应、股息持续成长

    5. 避开：大量债务（长短债务 / 总资产 < 40%）、大量养老金、不良收购、追逐市场份额（这个是有效率经营的结果）

  18. 能源

    1. 勘探 / 开采：OPEC调控、利润不稳定

    2. 输油管：价格被监管、无可替代、对油价不敏感

    3. 炼油厂：赚幅较少，有周期性，但不和油价波动同步

    4. 油气服务：竞争激烈、只在油价高涨时赚钱

    5. 护城河：OPEC调控、规模效应

    6. 理想：财务稳健、资产干净（D / E < 1）、储量增量多于开发量、利用好现金流

    7. 风险：OPEC瓦解、政治风险、新能源

  19. 公共事业

    1. 成本价格波动、固定开支高、管制

    2. 发电：门槛低，竞争激烈、大宗商品

    3. 输电：门槛高，初期投资高

    4. 供电：门槛极高，几乎垄断

    5. 管制则赚幅承压，松绑则竞争激烈

    6. 理想：稳定且适度的监管、财务稳健（D / E < 0.6）、专注本业

    7. 风险：监管、环保忧虑、债务
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