2024年4月9日星期二

用攪局來放大杠桿

 Michael Lewis在他的新書Going Infinite中,記錄了FTX的SBF在實習期的軼事。

證券公司有濃厚的打賭文化,但公司限制每人每天的最大虧損為USD100。

A同事(也是實習生)提出對賭,若當日實習生們的最大虧損超過USD65,則對賭方贏得超額部分(由A同事支付)。若當日實習生們的最大虧損不超過USD65,則對賭方需要支付差額(給A同事)。

這個其實就是期貨的原理,A同事是發行方,USD65是交割價,交割日期是當天下班時間。若交割日時,物品價格低於交割價,則期貨買方虧損(賣方盈利),因爲市場上可以更便宜買到物品。若交割日時,物品價格高於交割價,則期貨買方盈利(賣方虧損),因爲物品比市場買入價更低。

如果以期貨思維去思考,那麽這場賭約就得參考過去一段時間實習生們的最大虧損幅度。但是SBF不是這樣考量的,他是攪局者,他做了一個令A同事立即後悔的動作。

他開賭盤,賭硬幣正反面,賭金USD98。這是一個公平的賭博,期望值是USD0,一點都不吸引人。所以,他還補充,加入賭局可以獲得USD1,這樣就使得對賭方的期望值提升至USD1。因此,實習生們紛至沓來,想要試一試手氣。

現在再來看看SBF的期望值。首先看看和A同事的賭局。如論硬幣誰贏誰輸,必然有一個實習生虧損USD98,使得和A同事的賭約肯定可以盈利,保底盈利USD33。所以A同事的賭局,SBF是包贏的,期望值為USD33(這只是保底)。

再看看硬幣賭局,如果贏了,賺98-1=USD97。如果輸了,虧98+1=USD99。所以兩個賭局加起來,SBF要嘛贏33+97=USD130,要嘛輸98-33=USD66。期望值為USD32,有利可圖。

至於A同事,他的結局注定是虧損的,鐵定虧損USD33。一邊SBF賺USD32,一邊A同事虧USD33,那麽還有USD1跑去哪裏了?其實就是硬幣賭局參與者白賺的USD1。

實際賭局

SBF和實習生對賭,贏了USD98。他將賭金提升至USD99,又贏了。他又將賭金提升至USD99.50,還是贏了。最後,他將賭金提升至USD99.75,終於輸了,也收手了。

簡單計算一下,SBF的最終盈利為(99.75-65)-99.75+98+99+99.5-4=USD227.5。雖然說SBF是盈利的,但是其做法卻非常不明智。第一場硬幣對賭他贏了A同事USD33,第二場硬幣對賭他贏了A同事多USD1,第三場多贏了A同事USD0.50,第四場多贏了USD0.25。冒著每一場虧損USD60的風險,去獲取區區USD1的盈利,怎麽看都不划算,特別是輸贏的概率相同。

書中寫到,SBF這麽做,其實只是爲了羞辱A同事,讓他當衆難堪罷了。

優秀做局

有讀者看到SBF的做局,提出了一個更優秀的方法。SBF在接受A同事的賭約后,付費USD1讓兩個實習生對賭硬幣即可。在這個方案下,SBF的盈利是確定的100-65-2=USD33,完全沒有風險。不過,在冷不防地邀約之下,SBF可以攪局來提升自己的期望值也是蠻厲害了。

結語

優秀的人(不可否認,SBF某角度看來是優秀的)不會被動受擺佈,會積極佈局,使得自己的贏面可以提升。成敗不好説,但積極創造獲勝的局面卻是可貴的。

2024年2月28日星期三

交易報告 HLBANK

買入:20180226,RM18.76

賣出:20240227,RM19.60

持有:6年

年化回報:3.28%

總體回報:19.85%

股價回報:4.00%

股息回報:15.85%

當年因爲業績出爐,以爲會有跟風的買入,就買入想要坐等投資收益。結果隔天并沒有上漲,因爲公司基本面還不錯就放著不動了,一放就放了六年。

投資組合公司較多,多大15支股票左右。我想要將表現比較一般的股票出清,就按市場價排隊賣出,沒想到第一天就成交了。結果,隔一天就放出業績,業績進步,還有派息呢,我有點虧。

公司這些年的表現還算不錯,只是股價沒有波動,結果六年來我的股價回報只有4%,有夠冤的。還好股息還不錯,但也只有4%以内,所以只好忍痛割肉,不然會更痛。

還有一些其他公司的經營不看好,計算了一下,有些股價有提升,DY沒有提升,但是我的成本DY就遠遠高於FD,就保留了。精簡投資組合,回籠已經乾涸的現金,期盼有個不錯的投資機會,將會是我今年的目標。

未來,美國會有可能從升息周期過度到降息周期,我有可能會以這個轉折作爲投資考量。

2024年1月2日星期二

2023投資報告

2023年的投資經歷很一般,市場沒有什麽重大的波動。
2023年的IRR為7.85%。我一直以爲這個數值代表我的投資收益,其實並不是,只是有些相關。
實現的資本利得為-RM4272.65,主要是賣掉虧損的IPO股。
未實現的資本利得是過去5年來最高,主要是幾乎滿倉。
總資本利得來到4.04%,看來只有一點點,走的是股息路綫。
股息超過RM20k,主要是幾乎滿倉,并且投資的標的股息高。
今年做了4次買入,總共買入兩家公司的股票。第一隻股票的是在美國硅谷銀行危機時期,本地某公司無辜受累,股價下滑到吸引人的水平。第二隻股票是該公司發生意外,同時被某指數除名,結果股價下滑到令人垂涎的水平。
這兩家公司的股票在我買入的低點后就慢慢恢復到原本的價位,并且派發股息也穩定,很高興有小風波可以使得股價下滑,讓我可以買入。堅持低價買入優質股真的有不錯的回報。第一次買入的隔天,股價就恢復了,所以第二隻股票我就以較大的手筆買入,第一天買入,然後第四天又兩次買入,終於滿倉了。持有約一般的現金比例很多年,2020的武漢肺炎時期原本以爲指數會下滑40%,結果並沒有,所以一直持股到今年,終於滿倉了。這些都是父親的退休基金,買入穩定的股票是很重要的。
今年賣出一隻股票,是IPO買入的Senheng,買入后股價就一直下滑,毫無生氣。我看年報季報,沒有什麽區別,看來業績沒有什麽可能進步。股東大會給了RM50的禮券,買了個剃鬚刀給父親。整個購物的體驗不佳,所以就不再繼續持有了。
目前,投資組合有16隻股票,其中一隻是零碎股(股票股息的產物)。有意降低持股數量,將投資組合縮減到10隻股票以内。

父親的投資組合(與我的投資組合融合,但我有另外記錄)的IRR為10.37%,是開設以來最高的,歸功於滿倉。值得記錄的是,總資本利得竟然比股息還高,這個也許是因爲新買入的股票股息不是全年的。很欣慰,投資組合净值這幾年來都提升。

爲了便於管控,我將加密貨幣賣掉了,也賣掉Stash Away的投資組合。這兩個都有獲利,但是投資回報很可憐,還不如收掉。另外還有MMF,這個我當作應急基金,沒有打算動用。

美國市場方面,我的第一次期權投資虧損嚴重,可憐我的大筆資金。我將剩餘的資金轉入S&P 500的ETF,目前還不錯,有10%的回報。

2023投资目标
股息RM20,000(達標)
投资回报15%(沒有)

2024投資目標
股息RM25k
投資回報15%

2023年10月6日星期五

投资的护城河

 

  1. 两个关键

    1. 如何识别出优质公司(可持续的竞争优势)

    2. 何时入股该优质公司(估值,安全边际)

  2. 护城河:使得公司的ROIC > WACC,并可持续多年

  3. 无形资产

    1. 品牌

      1. 品牌实力、议价能力、溢价。知名度不算

      2. 溢价抵消高成本,赚幅超越同行

      3. 长期品牌实力、议价能力、高赚幅的底气

    2. 专利

      1. 专利还有多久到期

      2. 专利有多多元化

      3. 研发中的专利产品的市场潜力与成功的概率

      4. 专利到期后,竞争者是否容易入侵

      5. 专利产品的替代品

      6. 相关市场对专利的保护力度

    3. 政府许可

      1. 是否连带有价格管制或强制义务

      2. 替代品的威胁

      3. 监管为未来走向

      4. 监管变更风险

  4. 成本优势

    1. 是否受益于规模效应

    2. 扩大产品类别是否可以降低成本

    3. 是否具有运输优势(针对笨重又低价的产品)

    4. 是否拥有或控制优质的矿物储备

    5. 是否拥有低成本的生产流程(新业者可以轻易打败老业者)

    6. 是否对供应商有议价能力(折扣力度或形式)

    7. 是否有原料的获取渠道优势(原料折扣力度、成本比例、门槛、原料成本展望)

  5. 转换成本

    1. 转换的成本与收益

    2. 产品如何嵌入客户的业务、所需培训的力度、适应期长短、业务受影响程度

    3. 续约率

  6. 网络效应

    1. 网络扩大如何带来增值、增值是否是指数型

    2. 如何将网络变现

    3. 是否具有议价能力

  7. 有效规模

    1. 市场边界有限还是 模糊、市场规模多大、商家有多少、能力如何

    2. 进入市场的成本、收支平衡所需的市占率

    3. 入侵失败的案例

  8. 护城河变化趋势

    1. 市场份额增加或减少

    2. 与周期中间相比,营运赚幅的高低

    3. 边际ROIC与当前的比较

    4. 行业的盈利占总工业的比例升降

    5. 价格变化趋势

    6. 面临的机遇与威胁、现有优势是否可以扩至新品或新市场、进入门槛是否下滑

    7. 成本优势

      1. 供应商是否有溢价能力、是否可以快速转嫁成本

      2. 为什么资本结构异于同行与同业、是否是特殊过程

      3. 是否存在替代品或互补品改变成本与价值

    8. 网络效应

      1. 用户的参与度高低、参与度的变化

      2. 用户是否可以从多个网络获得类似利益、是否为赢者通吃市场、竞争者是否在构建新网络

      3. 公司如何从新增节点获取利益、用户是否可以剔除中间人

    9. 转换成本

      1. 科技进步是否扰乱行业且降低转换成本

      2. 合约条款的增减变化

      3. 产品的客制化程度、行业产品一般化还是客制化变动

    10. 无形资产

      1. 客户对品牌溢价的态度、品牌的认可因素(声誉、社会威信、情感连接)重要程度变化

      2. 专利护城河是否可以继续轻易构建、每年新增专利、对外专利授权与药物批准率的变化

      3. 学习曲线对行业是否有利

    11. 有效规模

      1. 公司与监管方的关系

      2. 新技术、市场或其他发展使得监管方修改监管方案

      3. 在预计市场成长的情况下,新进业者的门槛

  9. 管理层决策的质量

    1. 做决定时还有什么可选项

    2. 做决定时是否与行业周期阶段相对应

    3. 收购或脱售时,主流的估值

  10. 基础材料

    1. 生产商

      1. 是否拥有低生产成本或资金成本

      2. 护城河是否来自易于复制的技术或地理位置

      3. 财务是否宽裕

    2. 加工商

      1. 是否能持续获得廉价原料

      2. 是否能生产高度专业化的产品、掌握专属的生产流程

      3. 是否由研发能力,并开发自主专利的产品

      4. 专业化产品或分销模式是否带来高转换成本

      5. 哪些业务拥有护城河

    3. 金属与采矿

      1. 矿藏是否优质(储量、等级、开采工艺、含量、稀缺)

      2. 是否能从规模经济中获益

      3. 受否能从低运输成本中获益

      4. 政治风险如何、特许执照费用是否合理、顺利开采完毕的可能性、政府的立场、利益归于政府还是股东

  11. 消费品

    1. 饮料

      1. 品牌是否带来溢价

      2. 分销系统是否易于复制

      3. 品牌与市占额未来的发展趋势

      4. 是否拥有稳健的利润率和ROIC

    2. 日常消费品

      1. 品牌实力如何

      2. 是否具有规模效应

      3. 自有品牌渗透率

      4. 计算ROIC时,加入商誉

    3. 烟草

      1. 价格是否可以弥补销量的下滑

      2. 竞争者的表现是否合理

      3. 政府监管与税收问题,是否加剧竞争

    4. 餐饮

      1. 品牌是否有议价能力

      2. 在过往价格战的表现

      3. 经营理念是否通过多次复制检验

      4. 特许经营体系是否具有粘性

    5. 霸级市场

      1. 是否拥有成本优势

      2. 产品组合如何、采购规模多大

      3. 新业者、新渠道、新业态抢走市场份额的风险

      4. 相对竞争者的商店布局和客户群的重叠程度

    6. 专业零售

      1. 产品组合与购物体验是否具有差异化

      2. 该品类商品的行业集中度如何

      3. 电商的话,是否拥有网络效应

    7. 酒店

      1. 自营、酒店管理还是加盟商

      2. 酒店的位置集中度

      3. 轻资产还是重资产模式

      4. 自营、租赁管理与特许经营的比例

      5. revPAR指标

  12. 能源

    1. 钻探

      1. 有多少深海钻塔

      2. 未来建造计划规模与规格

      3. 财务状况

    2. 开采

      1. 目前与未来的成本状况

      2. 是否拥有较低的资本与生产成本

      3. 矿藏的剩余寿命

      4. 将商誉纳入ROIC计算中

    3. 中游

      1. 是否目前实现超额收益

      2. 各个资产是否拥有良好的互补性

      3. 是否将资本支出用于提高多项效能的项目

    4. 提炼

      1. 是否能够低价获得原油

      2. 获得低价原油是否需要大量投资

      3. 低价原油或成本优势是否可持续

    5. 一条龙

      1. 下游部门是否可以获取上游部门无法实现的价值

      2. 碳氢化合物占炼制产能的比例

      3. 上下游是否能够通过各自优化来优化价值链

      4. 炼油设备和化工设备是否毗邻

    6. 工程服务

      1. 规模大小和全球化的程度如何

      2. 可以解决哪一类别的难题

      3. 产品组合的一体化程度如何

  13. 金融

    1. 银行

      1. 寡头市场还是完全竞争市场

      2. 优势来自规模经济、商业模式结构优势、还是低经营成本

      3. NPL比例低,源于小范围贷款市场、监管、还是谨慎审核

      4. 低融资成本源于网点结构优势,还是客户的高转换成本

      5. 资产与负债状况与风险

      6. 有什么非利息收入、规模多大、该业务竞争优势如何

      7. 监管制度如何

      8. 超额利差有多少

    2. 资本市场

      1. 是否有能力在更大的更复杂的市场中竞争、海外业务如何

      2. 分销网络是否还有提升空间

      3. 新的监管制度时助力还是威胁

      4. 还有多少业务可以电子化处理

      5. 是否在利基市场占有显著份额

      6. 是否依赖杠杆实现超额收益

      7. 委托投资和自营交易占营收多少

    3. 信用服务

      1. 是否拥有庞大的客户群

      2. 客户群是高度集中、规模大且有议价能力或分散且规模小

      3. 网络是否带来独特的产品或服务(客户资源、低成本)

      4. 转换成本如何、平均还款期限多长

      5. 监管风险

      6. 为带来新交易,需要投入的资本支出、营销、激励

      7. 支付系统是否提供其他服务

    4. 交易所

      1. 多大比例产品可以在其他交易所交易

      2. 垂直整合业务能力如何(清算、结算、托管)

      3. 是否垄断经营、市场份额与定价能力如何发展

      4. 客户是否支持推出的新举措

    5. 保险

      1. 成本结构是关键的差异化因素

      2. 是否为了业绩成长而订出过低的保费

      3. 承保收入较投资收入更为可靠

      4. 源于成本易变性,所以评估需要长时间跨度

      5. 财险与意外险较寿险有护城河,较有差异化

  14. 医疗

    1. 制药

      1. 新药的研发能力

      2. 政府对药物创新的态度与支持力度

      3. 销售收入中复杂生产工艺的药物占比

      4. 传统药物领域外的经营优势

    2. 生物技术

      1. 现有专利是否可以提供未来十年的保护、这些专利(工艺流程、药品成分)的保护力度如何

      2. 产品组合是否容易受仿制药影响、药品生产的复杂程度如何、仿制药能否轻易复制生产过程与临床实验过程

      3. 该领域市场规模、监管环境、报销规定、竞争者数量

      4. 研发效率如何、研发的投入是否能够维持竞争优势

    3. 医用设备

      1. 在新兴技术领域是否拥有主导地位

      2. 是否内科治疗导致外壳治疗失去意义

      3. 若持续有收购,则ROIC计算是涵盖商誉

      4. 保险赔付前景如何

    4. 医疗器械用品

      1. 产品组合的市场竞争程度如何

      2. 市场规模、技术革新、监管、赔付

      3. 是否拥有经营模式创新和庞大的销售网络

      4. 若持续有收购,则ROIC计算是涵盖商誉

    5. 诊断与研究

      1. 客户粘性多大

      2. 产品收入多少是一次性、多少事重复性的

      3. 产品的精细复杂程度

  15. 工业

    1. 铁路

      1. 是否有效的利用劳动力和燃料

      2. 监管是否会影响议价能力

      3. 资本投资是否影响折旧

      4. 是否获得政府资金支持

    2. 机场

      1. 经营与管理许可权的竞标过程

      2. 经营合约的存续期有多长

      3. 政府是否允许经营商赚取超额回报

      4. 机场的运输量水平

      5. 需要多少资金投入、是否拥有议价能力

      6. 是否有不错的兼并机会

    3. 航天与国防

      1. 新竞争者能与老牌业者竞争吗、是否拥有稳定获利的利基市场

      2. 是否了解国防竞标机制并有能力赢得业务

      3. 现在的ROIC是否够高

      4. 新飞机制造商是否能够通过层层审批、是否能够管理大量供应商

    4. 货车运输与水上运输

      1. 高固定成本、资本密集、低门槛、少有差异化

      2. 低转换成本、议价能力低

      3. 内陆船运可以通过网络效应与特殊品运输获得优势

      4. 海港的优势来自有效规模

    5. 废品管理

      1. 监管严格的地区进入门槛高

      2. 是否拥有议价能力

      3. 经营的范围是否集中

      4. 高杠杆经营对相对稳定的经营模式是适合的

      5. 处理的方式是否可持续

    6. 重型装备

      1. 竞争优势来自经销网络,数量与质量一样重要

      2. 零件销售与售后服务会提升粘性与持续性盈利

      3. 计算ROIC时,将研发进行资本化处理

    7. 多元化工业

      1. 业务是否比公司更有价值、各个业务对公司整合有何帮助

      2. 公司是否活跃于收购与剥离资产

      3. 收购时的收购价是否合理

      4. 如何界定收购目标、会给公司带来什么价值

  16. 科技

    1. 消费品科技

      1. 如何留住客户以推动未来成长、客户基数的广度与深度、客户转换成本

      2. 公司在软件、服务于IP上有什么竞争优势

      3. 产品在市场上是否明显优于竞争对手

      4. 产品的替代品威胁

      5. 是否能够透过外包或更低的故低成本获益

    2. 企业硬件系统

      1. 支持关键核心应用的高度整合产品粘性大

      2. 短更新周期给竞争对手入侵机会、如何低于竞争对手模仿、新产品的价值、产品是否有利于市场化

      3. 客户名单是否有价值、于客户及经销商的关系、直销队伍

      4. 计算ROIC时,减去过剩的现金,加入商誉

    3. 信息技术

      1. 全球经营的广度与深度、拥有独特的经营范围

      2. 与现有客户关系的深度与合作时长

      3. 业务处于价值链什么位置、能否跟上技术变革、能否提供高价值的咨询与整合服务、低端的外包市场是否竞争

      4. 是否能为单一客户提供长期的服务

    4. 半导体

      1. 是否占据主导份额、是否投入足够研发费用以保持领先

      2. 是否拥有优秀研发人才或专利技术、被同行复制难度如何

      3. 从近期技术转变中收益或受害、暂时性还是永久性

      4. 分析回报时,应从整个行业周期来考虑,一般是3~5年

      5. 研发与资本支出在投资的寻求如何

    5. 软件

      1. 嵌入客户业务多深、通用还是客制、对比更换与维护成本

      2. 是否有用户或开发者的网络、是否为了兼容性

      3. 规模经济

      4. 是否拥有专利、IP、品牌

    6. 电信

      1. 在特定细分领域赢得并留住消费者的前景如何

      2. 竞争对手更关注市场份额还是盈利

      3. 巩固或扩张市场的机会如何

      4. 装备组合是否可以应对增加的手机数量

      5. 考量每个用户的平均利润AMPU

  17. 公用事业

    1. 受监管

      1. 监管是护城河,一般是会保证提供一定的利润

      2. 盈利是否接近监管允许的上限

      3. 不受监管的资产是否有利于创造竞争优势

    2. 独立发电站

      1. 发电成本与进入壁垒

      2. 监管风险

      3. 经济效益取决于资本投入和可变成本