2025投资报告

今年的股市感觉蛮差的，我在对比投资组合的收官股价时，心里有一点不舒服。 好在主力股稍微给力，所以本年度的IRR有16.34%，设立以来的IRR为7.62%。虽然成长不多，但我相信投资组合的风险敞口会很低。

股息收入显著减少，因为脱售了一些头寸。投资组合的股息率为7.87%，有些股票持股过十年，现在的股息率还蛮可观。投资组合很多都有派息，所以股价不上升，还有股息收入，心里会好受一些。

一整年下来，没有投资机会。卖了三只股票，分别为ALAQAR，UCHITEC和FPI。回看ALAQAR，今年的业绩还不错，股价比我卖掉的价格还高。我记得ALAQAR的医院续约是在八月，所以要等Q4看看我的推论是不是应验。不过，今年的股息已经明显下滑，期待吧。至于UCHITEC，股价也比我的卖出价提升了，看到业绩真如公司讲的逊色，但是有上升趋势，相信如果没有意外很快会回到之前的水平。股息方面，不如去年（2024），可能要未雨绸缪吧。谈到FPI，真的是幸运，股价大跌。卖掉的时候就是因为业绩很差，同时大股东撤资，并且大股东的关联生意也下滑，形成很明显的卖出理由。虽然说老板买入大股东的持股后派发肥厚的股息，但派息后股价还是回到先前的水平，业绩依旧不行。

重心移动到了美国股市，主要是投资指数。曾经用价值投资的方式筛选出候选公司，但是发现到选出来的公司股票走势和指数差不多而已，所以就投入指数的怀抱。另外，有使用期权赚取时间的价值，目前的回报还可以，算是小小零用钱。最后，如果有闲置资金，还会投入安全的ETF，继续赚取时间的价值。

我的投资组合参杂了父亲的资金，我有另外记录。父亲的投资组合IRR为27.54%，我说的主力股就是来自父亲的投资组合。股息只是略有降低，可以忽略。从这里看，就可以知道，排除掉父亲投资组合的部分，我自己的投资组合是有多么的差劲。自勉。

未来，会继续监督投资组合，优化自己的投资回报。

2025投資目標

• 马股股息增加（没有达成，因为卖掉了一些头寸）
• 马股投資回報15%（刚好有达到）
• 马股投资组合瘦身（有卖出，没有买入）
• 买入更多标普500的ETF（有做到）

2026投资目标

• 马股股息增加
• 马股投资回报15%
• 优化马股投资组合
• 加大美股投资组合资金

Q1 营收-13.7%，营业利润-14.5%，PBT-19.3%，PAT-20.3%

业绩：服装业务的营收和营业利润占比分别为95.1%和98.0%。

业绩：Q1PBT-，源于汇兑损失RM2.279m（RM0.188m）、利息收入-。

业绩：Q1服装营收-13.9%，源于销售订单-。PBT-17.1%，源于营收-、汇兑损失+。

业绩：包装营收-9.8%，源于销售订单-。PBT+77.7%，源于原料减价。

点评：汇兑损失+，应该是源于马币走强所致。

点评：投资收入-，应该是源于股息前大力派息所致。

点评：库存-15%，应收账款+1.5%，也许订单没有增加。

点评：公司财务依旧稳健，就只是生意方面没有成长。

GENM Q2

Q2 营收+9%，调整EBITDA+34%，EBITDA+40%，PBT+150%，PAT+400%

6M 营收+1%，调整EBITDA+24%，EBITDA+28%，PBT+110%，PAT+240%

营收：Q2 娱乐+10%，大马+10%，英国+9%，美国+9%。

营收：6M 娱乐+2%，大马+1%，英国+1%，美国+3%。

调整EBITDA：Q2 娱乐+4%，大马+16%，英国+8%，美国-33%。

调整EBITDA：6M 娱乐-6%，大马+1%，英国-9%，美国-28%。

业绩：Q2营收+，源于大马博弈生意+、英国收购赌场但马币走强5%（若排除收购因素，英镑营收+2%源于生意+）、美国收购Empire贡献RM89.1m但马币走强7%（若排除收购因素，美元营收+1%源于营运表现进步。）

业绩：调整EBITDA+，马币升值使得Q2美元债务净收益RM184.6m（RM19.5m）。

业绩：若排除汇率因素，调整EBITDA+13%，源于大马生意+使得调整EBITDA+（调整EBITDA赚幅34%，去年为32%）、英国收购赌场使得调整EBITDA+但马币升值（若排除收购和汇率因素，英镑调整EBITDA微跌，源于营运和人员开支+），但美国营运和人员开支+、马币升值以及收购Empire使得调整EBITDA-。

业绩：PBT+，源于调整EBITDA+、脱售资产收益RM77.1m，但英国收购赌场与美国的裁员开支+RM24.6m、脱售子公司亏损RM13.3m、去年Q3高利率再融资使得融资成本+RM17.1m。

业绩：Q1营收较差源于淡季，Q2营收大增源于营运表进步。

业绩：6M营收+，源于娱乐产业生意量+、英国收购赌场、合并Empire报表，但马币升值。

业绩：调整EBITDA+，源于营收+，但营运开支+。

业绩：汇率因素使得未实现汇兑收益RM235.0m（亏损RM127.4 m）。

业绩：若排除汇率因素，调整EBITDA-1%。

业绩：PBT+，源于调整EBITDA+、脱售资产收益RM77.1m，但英国收购赌场与美国的裁员开支+RM26.7m、脱售子公司亏损RM13.3m、去年Q3高利率再融资使得融资成本+RM54.9m。

前景：大马，半山的新生态园和其他新设施。

前景：英国，0722的新条例，允许新增老虎机。

前景：美国，竞标赌场执照，计划将现有的RWNYC打造成USD5.5b世界级综合度假村。

前景：Empire的财务重组计划在进行中，有望强化财务稳健度。

发展：0815卖掉Empire两家酒店、高尔夫球场、演出场地和几家餐馆，售价USD525.0m。

发展：购入1,554.6 acres地皮，耗资USD201.3m，资金源自上述脱售活动。

发展：提前赎回20261101到期的USD300.0m高息债券， 资金源自上述脱售活动。

发展：与上述买方回租上述的非博弈资产直至20660215。

发展：与上述买方签署上述的非博弈资产管理合约20+5+5。

发展：0408英国子公司全购两家公司，耗资GBP27.8m。

发展：0501全购Empire，耗资USD41.0m，外加USD39.7m债务。

点评：本季度财务和业绩不好分析，源于汇率大幅度变动、收购英国和美国赌场。

点评：从排除汇率与收购因素的成绩看，业绩其实一般，但成本依旧。

点评：Empire收购是问题，但有进行财务重组，有望减少亏损。

点评：Empire的财务重组，买方的债券发行出现问题，计划可能生变。

点评：美国的赌场执照竞标，资质上分析，十拿九稳，但短期只有开支没有收入。

点评：本季度没有派发股息，被解外界读成竞标赌场执照需要多一点现金撑牌面。

点评：Q2的毛博弈营收方面，VIP和非VIP分别成长8%和21%。

点评：6M的EBITDA赚幅33%，管理层预计全年30%，源于2H的SST、电费和营销开支影响。

MAYBANK Q2

Q2 NII-0.6%，伊银+3.8%，净营运收入+4.6%，营业利润+1.6%，PBT+2.0%，PAT+3.9%

6M NII+0.8%，伊银+1.3%，净营运收入+3.2%，营业利润+3.3%，PBT+3.2%，PAT+4.0%

Q2 NIM 2.00%（2.06），CIR 49.3%（48.9），净烂账25bps（24），ROE 11.6%（11.1）

6M NIM2.02%（2.04），CIR 48.9%（48.6），净烂账24bps（27），ROE 11.5%（11.0）

财务：CASA 37.8%（36.5），LLC 117.9%（126.9），LCR 138.1%（134.0），NSFR 117.6%

财务：GIL 1.30%（1.23），总资本比17.93%（18.04），CET1资本比14.68%（14.90）

收入：6M NII+1.2%，源于放贷+1.3%。NOII+7.0%，源于投资和贸易收入+。NOII占比36%

成本：成本+，源于通膨使得工资、营销、软件维护开支+。

拨备：净烂账-，源于拨备回拨，使得净拨备-4.9%

素质：GIL+，源于一些商业与企业贷款者质量低。LLC健康。

流动：CASA比疫情前的35.5%还要高。LCR和NSFR稳健。

业务：每个部门的表现都有进步，除了保险在萎缩。

KPI：贷款成长率从5~6%下调至3%，NIM从稳健下调至略减。

收入：NII Q2-0.4%，6m+1.2%，放贷+0.8%。最近5Q的NIM呈下滑趋势。

贷款：CFS 大马+6.4%，新加坡+4.8%，印尼+4.4%

贷款：Global Banking 大马+1.9%，新加坡-0.4%，印尼-32.1%

收入：NOII Q2-0.4%，6M+7.0%，投资和贸易收入+、财管费用+。

收入：财管费用+15.1%，源于投资和保险收入+。全球市场收入+18.2%，源于FOVCI债券。

收入：投行收入-8.6%，源于股票代理收入-。保险收入+125%，源于保险+。

保险：6M PBT-31.8%，保单收入+24%，投资收入-90.9%，源于投资市场差，但保单+。

存款：6M 总体+2.1%，大马+2.9%，新加坡+5.4%，印尼-7.0%

CASA：6M 总体37.8%，大马41.9%，新加坡+27.7%，印尼+56.2%

点评：利空在于利率下行周期，叠加关税战争。多关心NIM、贷款成长率和GIL。

FRONTKN Q2

Q2 营收+16%，营业利润+3%，PBT+3%，PAT+0.2%

6M 营收+5%，营业利润+0%，PBT-0%，PAT+1%

业绩：Q2营收+，源于大马营收+23%，台湾营收+19%。

业绩：半导体业务得益于台湾客户的需求+。油气业务在佳节后生意上升。

业绩：PAT几乎无成长，源于未实现汇兑损失RM19m。

业绩：有一笔美元存款贬值，原本用于收购美国案，卖价临时变卦而告吹。

业绩：若排除汇兑损失，Q2的PAT+55%，6M的PAT+33%。

业绩：若按去年同期汇率计，Q2的营收+21%，PAT+4%，调整PAT+64%。

业绩：若按去年同期汇率计，6M的营收+11%，PAT+8%，调整PAT+30%。

业绩：6M营收+，源于台湾需求+使得营收+15%。若按去年汇率要调整，台湾营收+24%。

回购：Q2买入742000@RM2.92，卖出20000@RM3.31。库存股为9.1m股。

发展：新加坡子公司通过了新客户的资格审核，预计9月可以获得最终的合格认可。

发展：P1和P2增加新产线，非关键制程迁往新收购的P3安置。

发展：正在与美国厂商商谈合作，对方打算在大马投产。

前景：半导体业务受到AI和高性能运算的强劲订单带动。

点评：虽然说公司巧妙的说服投资者实际的业绩是更好的，但缺乏进一步实质资讯，小心。

点评：当管理层用拐弯抹角的方式，论证公司发展得不错，应当要当作没看见就好。

HARTA Q1

Q1 营收-5.3%，营业利润-77.7%，PBT-65.2%，PAT-60.5%

业绩：Q1营收-5%，源于ASP-5%，美国客户囤货、等待关税确定、中国业者引起的非美国市场竞争激烈使得各个主要市场销量-3%。

业绩：营业利润-，源于ASP-，马币走强，产能利用率降低到67%（69%）使得成本+。

业绩：PBT-，降幅少于营业利润的降幅，源于脱售Bestari Jaya的一次性收益。

前景：利多为补库存持续，需求+。利空为成本+、产能过剩、竞争激烈、关税战。

前景：中国手套在美国不敌关税影响，转战非美国市场，使得供应过剩、拉低ASP。

点评：营收的小幅减少，带动营业利润的大额下滑，显示产能在盈亏线附近了。

点评：关税前又一波的囤货，看来销售近期不会有起色。

点评：手套只要达到标准，基本没有转换成本，中国货很容易以价格优势碾压市场。

点评：公司花心思研发的自动杀菌手套，原来在成本面前，没有任何优势。

点评：公司目前和巴菲特接手波克夏的时候有点类似，最好可以用现金优势另谋出路。

点评：虽然公司利润下滑严重，但是现金流依旧稳健，财务上还是不错的。

点评：税收局讨要RM101.3m的税收，相对于每股RM0.03，相对小问题。

点评：若排除RM11m的脱售Bestari Jaya厂收益，本季度基本收益为RM0。

点评：营收中的55.8%来自北美。非美国市场的手套价格会有USD2~3优惠。

点评：三月员工7559，八月6300，目标为5300。升级旧厂房，提升销量和缩减成本。

点评：我愚见，与其继续投资在希望渺茫的手套行业，不如发展另外的业务。

YTLREIT Q4

Q4 营收-2.43%，NPI-2.75%，PBT-13.17%，PAT-26%，实现利润+26%

12M 营收-1.19%，NPI+0.88%，PBT-10.73%，PAT-17%，实现利润-11%

营收：2H大马+4.0%，澳洲-7.4%，日本-1.0%。

营收：全年大马+5.9%，澳洲-4.1%，日本-2.1%。

NPI：2H大马+4.3%，澳洲-4.0%，日本-23.3%。

NPI：全年大马+6.0%，澳洲-3.0%，日本-11.4%。

酒店：Q4营收-6.86%，NPI-7.16%，12M营收-4.05%，NPI-2.98%

租赁：Q4营收+5.60%，NPI-0.50%，12M营收+4.70%，NPI+3.60%

业绩：Q4的PBT-，源于产业净值增值RM52.088m（增值RM66.676m），但未实现汇兑损失RM0.690m（损失RM3.094m）。

业绩：12M的PBT-，源于产业净值增值RM52.203m（增值RM92.733m），但未实现汇兑收益RM10.530m（损失RM0.210m）。

业绩：去年业绩包含了递延租金RM26.734m。若排除递延租金影响，可派发收入+8.28%。

业务：1.酒店，Q4和12M的澳洲酒店营收+、NPI+，源于娱乐和体育活动带动入住率+，但AUD贬值使得马币计营收和NPI-。

业务：澳洲入住率Q4和12M分别为78.5%（79.6%）和82.9%（82.5%）。

业务：澳洲ADR分别为AUD305（AUD283）和AUD326（AUD312）

业务：澳洲RevPAR分别为AUD239（AUD225）和AUD271（AUD257）

业务：2.租赁，Q4的营收和NPI+，源于三家AC酒店装修后租金+、四月开业的怡保AC酒店贡献、Stripes酒店贡献、JW酒店起租。

业务：日本酒店Q4和12M的营收雷同，但本季度的维护工程使得NPI-。

发展：日本的Moxy酒店建造中，预计耗资RM199m，已投入RM54.156m。

发展：本财政年的AEI耗资RM62.864m，其中RM55m用于三月完工的怡保酒店装修。

发展：澳洲和日本的CAPEX和维护开支分别为RM6.062m和RM2.692m。

发展：Puchong酒店的装修CAPEX预计为RM12m。

点评：递延租金造成业绩不透明，给分析带来麻烦。

产业：净值+RM124m，包括新装修三家AC酒店、新收购Puchong和Stripes酒店、持续建设Moxy酒店。

债务：马币占49.6%，澳币占42.0%，日元占8.4%。固定利率占3.7%，浮动利率占96.3%

点评：降息周期中，除了利息减少，还可以提升澳洲和日本的收入

点评：Melbourne酒店为什么会贬值RM14.7m，另外两家则都是升值。

点评：如果排除汇率因素，应该是平平的业绩。

IGBREIT Q2

Q2 营收+6.8%，NPI+9.5%，PBT+13.4%，PAT+13.4%，实现利润+11%

6M 营收+6.1%，NPI+8.2%，PBT+9.9%，PAT+9.9%，实现利润+9%

业绩：Q2和6M营收+、NPI+、PAT+，源于租赁收入+。

发展：20250624宣布收购Mid Valley Southkey，耗资RM2.65b。

发展：收购以现金RM1.0b + 发新股的方式支付。预计Q4可以完成。

点评：Q1有佳节因素，因此Q2的业绩相比之下就略显逊色

点评：营运开支-，使得NPI得以提升，应该是去年旗舰租户退租使得装修费用+。

点评：两个产业的出租率为99.9%。

点评：MVM月租RM18.72psf（2023：RM16.28psf，2024：RM15.28psf）

点评：MVM今年有104租约到期，占NLA的14%。

点评：TGM月租RM16.20psf（2023：RM15.59psf，2024：RM13.39psf）

点评：TGM今年有92租约到期，占NLA的46.5%。

点评：202412，完成MVM的South Court装修。

点评：贷款几乎都是固定利率，在利率下行周期没有助益。

点评：先前退租的旗舰租户，其空间被划分成几个小空间，总租金会提升，是助力。

点评：SST会使得租户的租金上涨，但信心不会影响租金和未来的增幅。

KIPREIT Q4

Q4营收+22.2%, NPI+6.1%，NII+309.7%，PBT+393.9%，PAT+393.9%，实现利润+26.5%

12M营收+33.3%, NPI+24.4%，NII+114.6%，PBT+143.3%，PAT+143.3%，实现利润+14.6%

Q4营收：南马+27.7%，中马+109.8%，北马-48.3%，零售+28.8%，工业-37.2%

12M营收：南马+27.9%，中马+87.1%，北马-16.0%，零售+35.8%，工业-1.4%

Q4 NPI：南马+16.0%，中马+108.0%，北马-49.1%，零售+12.2%，工业-37.2%

12M NPI：南马+18.4%，中马+102.9%，北马-16.4%，零售+27.0%，工业-1.3%

业绩：Q4营收+，源于现有7家KIPMall表现佳，新收购D'Pulze、TF Value和CR35。

业绩：零售产业的营收占比为94.9%，工业产业的营收占比为5.1%。NPI+6.1%。

业绩：管理费用+，源于抽成+、NAV+、NPI+。出租率97.8%。

业绩：利息开支+RM2.7m，源于收购导致新增贷款。

业绩：12M营收+33.3%，源于7KIPMall表现佳，新收购D'Pulze、TF Value和CR35。

业绩：零售产业的营收占比为94.9%，工业产业的营收占比为5.1%。NPI+24.4%。

业绩：管理费用+，源于抽成+、NAV+、NPI+。出租率96.7%。

业绩：利息开支+RM8.2m，源于收购导致新增贷款。

产业：共14项，工业4，零售10。十个零售产业中，南马4，中马4，北马2。

产业：新收购的D’Pulze贡献12M营收的16.9%。

收购：20240829宣布收购四工业产业。一产业已完成，两个延长收购合约，另一不详。

收购：20250409宣布收购四零售产业，私下配售，已获股东批准，进行中。

点评：营收账款暴跌，应该和收购案有关，要持续跟进。

点评：本季度受连续收购案影响颇多，外加产业净值重估干扰，不好直接比较。

点评：开支增幅比营收增幅高，不排除有收购案的一次性开支。

点评：管理开支的抽成静悄悄的提高了，形成管理层收购的动力。

点评：虽然说实现利润增幅高，但是直接排除掉产业净值增幅，利润是下滑的。

点评：牵涉大股东的收购案，竟然只完成一个，两个还得延长，一个下落不明。

点评：新的收购案，还有一个PP，到时候会影响股价。八月会PP完成。

交易报告 ALAQAR

买入：RM1.28 @ 20210503，RM1.26 @ 20210615，RM1.24 @ 20210715

卖出：RM1.25 @ 20250624

IRR：6.13%

股价回报：-1.10%

股息回报：24.83%

总体回报：23.73%

看好100%的出租率，外加15年的长租期，是稳定的投资。

持股的这四年，唯一的发展就是收购了几个产业，但是看不到有带来业绩的提升。

这次召开的AGM + EGM，看到了一些毛病。

基金的产业都是租赁给KPJ这个自己人，但是基金去年六个产业租约到期了，却迟迟得不到续约。

延迟了超过一年，终于有五个产业将会续约，但是租金回报却比之前的还要少，即使产业的价值是上升的。

官方声称产业回报是6.25%，但是实际上摆了个障眼法，最高的租金回报只有6.11%。

股东大会上，公司基本上没有给出认真的回答，当询问具体的点时，只会用缓兵之计。

今年有7个产业租约要到期，虽然COO信誓旦旦说续约没有问题，但我对他的相信不足。

信息严重不对称，比如说续约五个产业，还有一个呢？

好在我股东大会前一天就脱售了所有股权，彻底解脱。

说回投资回报，还可以，只有股息，股价没有成长。